关注接近历史极值的美债实际利率和股债同向性——总量“创”辩第18期
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报告摘要
一、投资摘要
宏观 张瑜：关注一个全球资本市场脆弱性指标正常情况下，股债走势呈负相关：股票分子动能大于分母，盈利主导，这一点非常符合常识，经济好的时候应该利率上行和盈利上行，但盈利上行更为重要，股涨债跌；反之经济不好，盈利下行更为重要，股跌债涨。股债跷跷板失效的时候，往往是需要警惕金融资产脆弱性的时候。股债同向性往往与危机相伴而生。有三次相关系数转正或邻近转正的时候都出现了较大规模的资本市场冲击——2000年互联网泡沫前股债相关系数已经大幅为正、2008年次贷危机前股债相关系数已经大幅为正、2018年年底美股大调整前相关系数明显位于高位。股债同向性往往伴随流动性转向而出现。美股美债同向性往往意味着金融市场出现了流动性主导的情况（而非盈利等经济基本面主导），利率上行，股债双杀，利率下行，股债双涨。
近期美股美债同向性开始明显走高，证明全球金融市场脆弱性增加。2021年4月以来，随着美国流动性转向预期的发酵，美股美债同向性显著增强，虽然当下尚未触及历史高点或明显转正，但这意味着美股美债为代表的全球金融市场脆弱性增加，对后续美联储Taper操作和预期管理的能力提出了更高的挑战。当下我们并不认为很快就会出现金融市场的大动荡，但该指标正位于2010年来的相对高位上，需紧密跟踪。
固收周冠南：现金管理类理财新规落地，影响几何？
银行整改要点主要包括：产品定义的明确、资产及组合久期的限制、评级要求的抬升、集中度风险管理、流动性及杠杆管理、估值方式及偏离度趋严、赎回单日限额的调整等。从产品持仓数据可以看出，部分银行已经开始进行产品整改，但各行策略、进度有差别。未来，现金管理类理财仍可进行“品种下沉”获取收益，同时借助银行渠道优势保持规模稳定，该类产品仍是银行理财重点之一。此外，银行还将通过拉长负债久期为客户提供稳定回报和差异化策略的产品，理财久期“做两头”的特征明显。
基金公司的应对方向：货币基金的“免税”优势回归，但受限于监管发行新产品的限制，过去的“通道”特征减弱，仍将面临现金管理类理财的竞争；与此同时，短债基金成为竞争“广义现金管理类产品”市场的重要工具。
对于债券市场而言：过渡期延长及对部分资产的特殊安排，使得整改对于市场的短期冲击可控；新产品未来更体现“流动性管理”特性，或成为市场流动性的重要补充；结构层面的调整更值得关注，在资管新规“期限匹配”的大方向下，债券市场期限利差、信用利差正在经历重定价的过程。
多元资产配置郭忠良：名义价格加速走高 美债利率缘何加速回落
基数效应对于CPI同比的贡献将逐步减弱，这意味着年内CPI同比高点或已经出现，名义价格加速上行的过程可能已经结束。经过1-5月名义价格的大幅上行，美国家庭的消费意愿和实际支出都出现放缓迹象，美债市场开始为需求冲击定价，长期美债利率不再担心供给端的名义价格上行冲击，而是担忧美国家庭将向供给端反馈负面的压力。供给冲击定价下，实际利率走低导致美债价格和美股指数正相关增强，其逻辑是需求韧性强，供给约束大，名义价格比名义利率更快上行，前者可以被需求端吸收，美股的盈利支撑强劲。金工 王小川：北上资金流入创新高，后市如何？市场择时角度：短期：价量共振模型部分宽基看多。低波之刃模型不看多。中期：推波助澜不看多。长期：动量摆动模型下上证指数、中证500与Wind全A指数看多。行业仓位角度：本周股票型基金总仓位为92.66%，相较于上周增加64个bps，混合型基金总仓位72.99%，相较于上周增加79个bps。股票型先行者基金总仓位为97.02%，相较于上周增加68个bps，混合型先行者基金总仓位为60.13%，相较于上周增加122个 bps。基金产品角度：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.14%。本周股票型ETF平均收益为0.07%。本周新成立公募基金71只，合计募集813.34亿元，其中混合型基金成立数量最多，为31只，共募集501.38亿，股票型19只，共募集75.86亿；债券型基金21只，共募集233.54亿。北上资金角度：北上资金本周共流入29.31亿，其中沪股通流入24.04亿，深股通流入5.27亿。北向资金年初至今总流入超过2100亿元，创出历史新高。VIX角度：本周VIX略有下降，目前最新值为19.93。最终观点：短期部分宽基看多，中期无信号，后市或维持震荡行情。下周推荐行业为：电力设备及新能源、计算机、银行、建材、商贸零售。能源化工 张文龙：价格继续强势，界定景气度的位置原料端动力煤受到政策压制日益频繁，虽然保供效果十分一般，但是期货端已经对政策的意愿表现出较大的接受度和克制，预计后期会有较大波动再次出现；原油价格端，核心看伊核谈判的进展和伊朗原油对市场的冲击，若3个月内谈判无实质性进展，其增量供应预计会被增量需求所替代，油价则会保持原有运行方向；大宗化学品上，我们看好农资、化纤、轮胎和钛白粉景气度的持续抬升，目前来看，化纤受到海运费+淡季的双重压制，轮胎受到了成本端的压力，化肥和钛白粉价格不断新高，景气度仍在持续改善；精细化学品上，我们核心看好电子化学品的进口替代逻辑，以及锂电池产业链的持续高景气度，此外，可降解塑料成本端明显回落。非银 徐康：双向开放加速，内外资券商交叉渗透证券：“东方财富国际”更名为“哈富证券”，以更高辨识度发力国际业务。2020年东财国际营业收入0.92亿元同比大增208.8%，占总营收比重1.12%。自2020年以来金融对外开放明显提速，行业内外资券商有望发挥鲶鱼效应，于内资券商而言虽竞争加剧但更有望借此机遇与外资券商相互借鉴学习经验，提升综合能力；而于中小券商而言，布局特色业务，打造更具优势的业务能力是当前的必选路径。因此我们维持推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司（H），重点关注中信建投（H），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、招商证券。保险：本周各公司陆续披露保费数据，除太保外，各公司单月均出现同比负增长情况，较上月进一步显现弱势，与2019年同期比较亦呈现弱势。从5月保费数据来看，行业负债端表现进一步弱势，短期内提振恢复难度较大。保险股估值受到较大压制，各公司PEV（2021E）估值分别为：0.81-0.83x（平安），0.74-0.76x（国寿）、0.58-0.59x（太保）、0.53-0.54x（新华）。目前各公司估值已是近三年最低，密切跟踪，左侧布局。建议关注顺序为中国太保、中国财险H、中国平安、新华保险。风险提示：1.美国经济超预期，美联储政策转向时点超预期；2.银行整改进度过于集中，抛售资产导致部分品种估值波动加大；3.反移民思潮高涨、原油供给冲击；4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，存在失效风险；5.景气度复苏不及预期，国产化趋势受到政策干扰；6.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
报告正文
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首先，基本认知。
海外很多宏观资产配置或对冲模型都是基于股债跷跷板为基础的，所以正常情况下，股债走势呈负相关：股票分子动能大于分母，盈利主导，这一点非常符合常识，经济好的时候应该利率上行和盈利上行，但盈利上行更为重要，股涨债跌；反之经济不好，盈利下行更为重要，股跌债涨。具体而言，只要股债的负相关性存在，美股跌，可以避险去买美债，即便美股跌幅大一点，也是资产配置层面的调整，不至于平仓触发流动性危机。可是一旦股债跷跷板失效，出现股债同向性情况，一旦跌往往就是双跌，很多基金就面临平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使得股债进一步下跌，就极易进入流动性危机，触发更大的风险，比如2020年3月就是如此。
所以，股债跷跷板失效的时候，往往是需要警惕金融资产脆弱性的时候。
其次，股债同向性往往与危机相伴而生。
2000年以来，美股美债的相关系数大部分时间都是负的，也就是随着金融工具的发展，二者存在较好的跷跷板效应。但也可以看到，有三次相关系数转正或邻近转正的时候都出现了较大规模的资本市场冲击——2000年互联网泡沫前股债相关系数已经大幅为正、2008年次贷危机前股债相关系数已经大幅为正、2018年年底美股大调整前相关系数明显位于高位。
特例：2013年Taper预期发酵期间美股美债相关系数也有所提升，但由于美联储预期管理得当且加息大幅延后，并未直接引发资产价格的剧烈调整。
再次，股债同向性往往伴随流动性转向而出现。
笔者发现，美股美债同向性往往意味着金融市场出现了流动性主导的情况（而非盈利等经济基本面主导），利率上行，股债双杀，利率下行，股债双涨。流动性主导来自两种可能：一种是货币政策的主动转向（比如Taper、加息），另一种是外生冲击下的流动性恐慌（比如疫情、大机构意外破产）。
所以我们看到，美国联邦基金利率加息的时候、2013Taper落地前期、离岸美元流动性骤紧的时候，往往会出现美股美债的同向性。
最后，近期美股美债同向性开始明显走高，证明全球金融市场脆弱性增加。
2021年4月以来，随着美国流动性转向预期的发酵，美股美债同向性显著增强，虽然当下尚未触及历史高点或明显转正，但这意味着美股美债为代表的全球金融市场脆弱性增加，对后续美联储Taper操作和预期管理的能力提出了更高的挑战。当下我们并不认为很快就会出现金融市场的大动荡，但该指标正位于2010年来的相对高位上，需紧密跟踪。这也让这一次的美联储转向面临比2013年更为复杂的金融市场情况——走钢丝的难度进一步加大。
为什么说现在美联储更难了？目前美股美债相关系数同向性水平几乎等于2013年年底的水平，当时已经完成了taper预期的完全定价（2013年5月伯南克正式官方表态美联储准备研究Taper相关事项）。本轮由于流动性比次贷危机后释放的更快更猛，Taper的官方预期确认还没落地（鲍威尔尚未在任何官方场合明确Taper的预期）但股债脆弱性已然走高，这就对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战。
具体内容详见2021年6月6日发布的报告《【华创宏观】关注一个全球资本市场脆弱性指标——每周经济观察第22期》
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2021年6月11日，中国银保监会、中国人民银行联合制定并发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称《通知》），标志着银行现金管理类理财产品正式被纳入监管范畴，执行类似于货币基金的严格监管要求。
一、现金理财新规的监管定位
现金理财新规的出台是资管新规转型过程中，伴随业务发展而产生的新的监管要求。此前的银行现金管理类产品实际是资管新规过渡期的创新产物，享受了较大的监管红利，但也具备显著的过渡期特征，需要有相应的监管规则进行规范。《通知》就是在这种背景下发布的，是资管新规自上而下监管体系中关于产品监管的重要补充，也是银行理财监管体系中的具体产品规范。
二、正式稿落地，执行严监管标准，宽整改要求
1、正式稿相较于征求意见稿，主要的区别有两条：（1）针对AAA评级的单一商业银行资产的投资集中度略有放松；（2）明确过渡期至2022年末。
2、严监管标准体现在：正式稿与货币基金监管要求保持高度一致，并未采纳此前银行对于扩大投资范围、放宽估值核算规定等方面的建议。
3、宽整改要求体现在：（1）过渡期时间延长，减缓资产抛售压力，大部分资产可通过持有到期消化；（2）考虑理财公司成立时间较短的特征，对其现金管理产品“妥善安排”；（3）对于银行资本补充债券实施“新老划断”原则，现金管理类理财已经持有的存量永续债、二级资本债不存在抛售压力。
三、机构应对，及对债券市场的影响
1、银行整改要点主要包括：产品定义的明确、资产及组合久期的限制、评级要求的抬升、集中度风险管理、流动性及杠杆管理、估值方式及偏离度趋严、赎回单日限额的调整等。从产品持仓数据可以看出，部分银行已经开始进行产品整改，但各行策略、进度有差别。未来，现金管理类理财仍可进行“品种下沉”获取收益，同时借助银行渠道优势保持规模稳定，该类产品仍是银行理财重点之一。此外，银行还将通过拉长负债久期为客户提供稳定回报和差异化策略的产品，理财久期“做两头”的特征明显。
2、基金公司的应对方向：货币基金的“免税”优势回归，但受限于监管发行新产品的限制，过去的“通道”特征减弱，仍将面临现金管理类理财的竞争；与此同时，短债基金成为竞争“广义现金管理类产品”市场的重要工具。
3、对于债券市场而言：过渡期延长及对部分资产的特殊安排，使得整改对于市场的短期冲击可控；新产品未来更体现“流动性管理”特性，或成为市场流动性的重要补充；结构层面的调整更值得关注，在资管新规“期限匹配”的大方向下，债券市场期限利差、信用利差正在经历重定价的过程。
风险提示：银行整改进度过于集中，抛售资产导致部分品种估值波动加大。具体内容详见华创证券研究所5月16日发布的报告《【华创固收】现金管理类理财新规呼之欲出，关注要点几何？——利率周报20210516》
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首先在5月CPI公布以后，基数效应对于CPI同比的贡献将逐步减弱，这意味着年内CPI同比高点或已经出现，名义价格加速上行的过程可能已经结束。经济数据边际上，对于长期利率上行的推动力度下降。同时，考虑到CPI同比未来大概率回落，美国实际利率下行也将放缓，甚至不排除企稳触底的可能性，大宗商品价格回调的压力将会增大，这在一定程度上也削弱了外部输入性通胀继续推高美国国内通胀的能力。
其次是经过1-5月名义价格的大幅上行，美国家庭的消费意愿和实际支出都出现放缓迹象，美债市场开始为需求冲击定价，长期美债利率不再担心供给端的名义价格上行冲击，而是担忧美国家庭将向供给端反馈负面的压力。二季度迄今为止，在大宗商品延续升势的前提下，10年期美债利率回落接近30个基点。大宗商品价格上涨和美债利率的关系已经从相互推动，转到分道扬镳，其中一个简单的逻辑是，原油价格突破60美元以后，油价上涨和美国家庭消费的关系逆战了。
供给冲击定价下，实际利率走低导致美债价格和美股指数正相关增强，其逻辑是需求韧性强，供给约束大，名义价格比名义利率更快上行，前者可以被需求端吸收，美股的盈利支撑强劲。在需求冲击定价下，实际利率反弹，美债价格和美股指数转向负相关，虽然供给约束还未实质性缓解，但是需求韧性减弱，极度贴水机构将导致名义价格比名义利率更快的下行，后者反映出投机库存的流动性压力，美股的盈利支撑和流动性支撑叠加。美债价格和美股指数从正相关到负相关，对于美股而言就是个风格切换的问题。对于新兴市场来说，主要问题体现在铜金价格比回落上，这个指标是离岸美元兑人民币的领先指标，也就说明新兴市场面临的将是资本流入放缓甚至资本流动转向。
具体内容详见华创证券研究所6月2日发布的报告《资产配置专题报告2021年第2期：全球央行货币政策手册——美联储篇（1）》
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北上资金流入创新高，后市如何？
中期：推波助澜不看多。
长期：动量摆动模型下上证指数、中证500与Wind全A指数看多。
二、行业仓位角度：
本周股票型基金总仓位为92.66%，相较于上周增加64个bps，混合型基金总仓位72.99%，相较于上周增加79个bps。股票型先行者基金总仓位为97.02%，相较于上周增加68个bps，混合型先行者基金总仓位为60.13%，相较于上周增加122个 bps。
本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.14%。本周股票型ETF平均收益为0.07%。本周新成立公募基金71只，合计募集813.34亿元，其中混合型基金成立数量最多，为31只，共募集501.38亿，股票型19只，共募集75.86亿；债券型基金21只，共募集233.54亿。
北上资金本周共流入29.31亿，其中沪股通流入24.04亿，深股通流入5.27亿。北向资金年初至今总流入超过2100亿元，创出历史新高。
五、VIX指数：
本周VIX略有下降，目前最新值为19.93。
具体内容详见华创证券研究所6月13日发布的报告《华创金工周报（20210602-202100611）：指数高位震荡，北上流入创新高，后市如何？》
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双焦：焦炭进入博弈期，焦煤供需相对健康。焦炭首轮提降落地，二轮提降在焦化厂产销良好和钢厂需求旺盛下暂难落地，钢厂焦化厂进入深度博弈期。焦煤矿受安监影响开工率短期难以提升，厂库偏低+进口受限，焦煤价格斜率预计相对焦炭更加平稳。
原油：伊朗大选本周举行，油价站稳70美元。布油和WTI主力期货合约双双站上70美元，创下2019年5月以来新高。伊核协议谈判继续在维也纳进行，伊朗副外长表示暂难达成协议，真正落地要在伊朗6月18日大选之后。全球需求恢复良好，从时间角度看伊核协议落地越晚，边际影响越小。
炼厂&塑料：炼厂盈利上行，通用塑料偏弱震荡。2021年Q2汽油和煤油价格环比上涨15%和10%，叠加烯烃与芳烃均价环比继续上行，民营炼厂盈利能力向好。通用塑料方面，华东华南一带开五限二或开四限三，需求端偏弱，供给端6、7月还有新投产能预期，预计未来偏弱震荡。PVC库存下降，原料制成显著，预计高位震荡。
化纤&橡胶：涤纶让利促销下游接货良好，天然橡胶继续寻底。涤纶长丝跌幅趋缓，长丝大厂不定期开展让利促销活动，下游接货情况良好。长丝库存回落，进入7月后有望继续下降。氨纶需求良好，年内无新增产能量产计划，价格高位坚挺。天然橡胶继续寻底，东南亚主产区5月产量和出口量持续增加，受疫情影响较小，国内轮胎厂开工率保持低位，在海运费高企状态下轮胎出口不畅。
农资：草甘膦高位盘整，杀虫剂价格逐步修复。除草剂、杀虫剂和杀菌剂价格都处于修复长进程中，草甘膦创新高，代森锰锌高位盘整，毒死蜱和菊酯类杀虫剂启动修复，6月涨价可能性较大。农产品端，玉米和蛋白粕价格持续回升，预示种植利润回升趋势仍在继续。化肥层面，尿素在供应减少+低库存+印标刺激中高位挺涨，秋天高磷肥需求推动磷肥大涨、钾肥和复合肥维持高稳运行。
聚氨酯：下游淡季，MDI价格继续震荡下行。六月厂家再度下调聚合MDI和纯MDI挂牌价至19600元/吨和20000元/吨，工厂尝试控盘失败，聚合MDI和纯MDI供应端检修有少量支撑，但工厂现货充足下库存存在一定的压力，叠加淡季下游需求有缩减预期，预料市场价格偏弱运行。
硅产业：安全事故推涨DMC，限电+检修下工业硅小幅上涨。有机硅处于库存中高位+下游淡季的时点，但现货偏紧带动价格上行，安全事故和装置检修的影响下有机硅逐步上行。金属硅因西南地区限电导致冶金级金属硅供不应求，叠加下游需求铝合金回升+多晶硅偏稳，金属硅持续回暖。
钛白粉：下游淡季和成本压力博弈中，价格维持高稳。钛白粉高位运行，硫酸法金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉和氯化法钛白粉市场主流报价分别为2.05-2.20，1.85-1.95和2.3-2.45万元/吨。海内外需求火爆大幅拉升价格至历史高点；原料端46%钛精矿报2430-2450元/吨，92%高钛渣报7950元/吨，均属于极高生产利润水平，在矿源持续收紧下预计钛白粉价格会持续上行。
维生素：终端库存见底，厂商夏季检修减少供应。本周维生素VC、VB、VE和VA报价48、79、56和320元/千克。维生素市场偏弱势，主要阻力依然是终端库存消化缓慢，缺乏利好支撑，但各产品前期库存已面临见底，VC夏季食品饮料需求上升，VE夏季检修供应减少，价格有望开启上涨。
氟化工：成本支撑+需求偏稳，整体价格上涨乏力。本周制冷剂价格持稳，R22、R134a、R32、R125高低端均价报16000、24500、12250和29250元/吨，原料氢氟酸价格跌至9100元/吨，制冷剂整体依然维持供过于求的局面，当前价格仍在供需面和成本面的深度博弈中，制冷剂继续僵持运行
染料：染料维持偏弱整理，中间体受累弱势下跌。本周染料活性黑WNN 150%和分散黑ECT 300%维持22000和23000元/吨，间苯二酚弱势下跌至7.45万元/吨，H酸跌至3万元/吨。终端对面料高价接受程度较低，订单和染料消耗量回落较快，对染料实际成交打压较大，料后市继续偏弱运行。
电子化学品：电子化学品再掀国产化浪潮。半导体方面，本周DRAM和NAND除部分型号价格小幅回升外，整体依旧呈逐渐下跌态势。近期，在马来西亚“封国”影响下，全球半导体产业链在封测环节再受重创。于我国而言，日本信越化学对我国限制供应KrF光刻胶，这一事件积极推动了我国晶圆厂商加速验证导入国产KrF光刻胶。显示器方面，显示器件自疫情后价格持续攀升，今年4月价格较去年同期大幅上涨。此外，为支持新型显示产业发展，在需求急速扩张和上游零部件供应紧张的情况下，我国发文对部分新型显示产业所需关键材料免征进口税，我国新型显示产业的全球竞争力日渐提升。
新能源（锂电池）材料：磷酸铁锂成本上涨，电解液价格持续走高。磷酸铁锂正极和电解液溶质六氟磷酸锂价格本周再次上调，分别实现51000/315000元/吨，同时石墨电极价格稳定于20511元/吨高位。磷酸铁锂原料碳酸锂和磷酸铁成本近期处于高位上行态势，推动其价格再度升高；石墨电极近期原材料价格高位企稳，且下游开工积极，调涨情绪仍存；六氟磷酸锂目前行业库存水平已至最低位，厂家订单爆满，供应明显不足。
可降解塑料行业：原料成本缓和，“限塑”政策收紧。本周PLA主流出厂报价稳定于3万元/吨左右，PBAT主流出厂价降至2.3万元/吨，自前一波涨价后价格持续盘整下调。同时，本周PTA、己二醇、BDO价格都有不同程度的下调，可降解塑料成本端整体有所缓和。从需求上看，虽然传统塑料存在价格优势，但随着国家层面的“限塑”政策不断落实，山西、北京陆续宣布“限塑”相关措施，近日海南也发布将从多角度加强“限塑”监管，预计不久后全国其余省份也将跟上，“限塑”逐渐收紧将带领可降解塑料需求进一步扩张。
有机硅深加工产业：淡季添火，价格开启全面上涨。受本周着火突发事件影响，有机硅中间体DMC本周价格实现3.08万元/吨，下游紧张情绪再起，行业库存本周消耗量达7000吨。原料端，近期甲醇价格疲软，金属硅因供应偏紧而价格走高。此外，有机硅产品本周价格也纷纷随之上调。预计在突发事件影响下，货源紧张将推动有机硅市场再掀上涨浪潮。
具体内容详见2021年6月14日发布的三篇报告：《化工新材料行业周报（20210607-20210611）：电解液价格持续新高，有机硅淡季抬头》、《煤炭石化行业周报（20210607-20210611）：安监再成重点，化纤降价促销》和《基础化工行业周报（20210607-20210611）：化肥继续大涨，事件推动DMC再上行》
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保险：本周各公司陆续披露保费数据，除太保外，各公司单月均出现同比负增长情况，较上月进一步显现弱势，与2019年同期比较亦呈现弱势。预计各公司新单出现较大程度负增长，平安个险渠道实现新单保费73亿元，同比-30.7%，较2019年同期下降33.2%。从5月保费数据来看，行业负债端表现进一步弱势，短期内提振恢复难度较大。保险股估值受到较大压制，各公司PEV（2021E）估值分别为：0.81-0.83x（平安），0.74-0.76x（国寿）、0.58-0.59x（太保）、0.53-0.54x（新华）。目前各公司估值已是近三年最低，密切跟踪，左侧布局。建议关注顺序为中国太保、中国财险H、中国平安、新华保险。
具体内容详见2021年6月13日发布的报告《非银金融行业周报（20210607-20210611）：双向开放加速，外资公募获批》
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利率下、汇率升，“欢乐时光”还有多久——总量“创”辩第17期
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